史上最大爆仓事件深度解析：Ethena的稳定与盈利策略

作者：Ethena Labs Research

摘要

● 这次是史上最大名义爆仓事件，也是永续合约未平仓合约出现最大跌幅的一次。
● 永续合约市场创下24小时交易量最高纪录。
● 未平仓合约减少140亿美元，基本印证了约100亿美元爆仓的预估。
● 尽管市场剧烈波动，USDe表现稳定，与法币稳定币走势一致。
● 抛售期间，永续合约价格较现货市场至5.8%。
● Ethena凭借做空永续合约的策略，巧妙地抓住了这一价差。上周，通过平仓和套利，协议获得超过50万美元的收益。
● Ethena自动平仓表现不好的合约，帮助资金费率回正，平仓并分配至高收益稳定币的Ethena永续合约超过10亿美元。
 
史上最大爆仓事件回顾
 
永续合约市场刚经历了史上最大名义爆仓事件，大部分波动集中在ETH市场。自Ethena上线以来，这是第九次ETH未平仓合约减少至少10亿美元，也是第二次减少超过20亿美元。仅在24小时内，ETH未平仓合约减少了23亿美元，创下历史最高单日跌幅。

ETH未平仓合约24小时跌幅
 
一周内，ETH未平仓合约减少超过50亿美元，周跌幅超过25%。

上周，所有资产的未平仓合约总量减少超过200亿美元，尽管BTC市场规模几乎是ETH的两倍，但BTC合约的名义损失小于ETH。其中，2月2日至3日24小时内，未平仓合约减少了140亿美元。

剧烈的抛售导致永续合约市场创下24小时交易量最高纪录。

很难准确判断有多少交易量和未平仓合约是爆仓造成的——由于API限制每秒推送的数据量，交易所经常低报爆仓数据，第三方数据提供商也因此呈现低估的数据。在2月3日减少的约140亿美元未平仓合约中，据称只有23亿美元是爆仓造成的。

Coinglass数据
 
正如Bybit创始人兼CEO在抛售后发布的推文所说，仅Bybit就造成了21亿美元的爆仓，而Coinglass报告的数据仅为3.33亿美元。

Coinglass数据
 
他估计总爆仓金额在80亿至100亿美元之间。这与各交易所24小时内观察到的未平仓合约减少量更为相符合，Bybit的未平仓合约总量从2月2日至3日减少了40亿美元，而币安一家则减少了50亿美元。

如果这个逻辑成立，那么这将是加密货币历史上最大规模的爆仓事件之一。

USDe稳定性
 
尽管这是加密货币衍生品历史上最大规模的名义爆仓事件，但一切按预期运行，平仓永续合约（当时价格低于现货市场）几乎没有造成任何损失。
一级市场，24小时内处理了5000万美元的USDe赎回，没有任何问题。二级USDe市场24小时交易量超过3.5亿美元，USDe价格与USDT价差保持在10个基点以内。

在市场波动期间，USDe价格与USDC和DAI价格走势一致，做市商介入，平抑了一级市场和二级市场之间的任何套利机会。

USDe、USDC（红色）和DAI（紫色）价格对比

在DeFi生态中（如Aave、Morpho、Fluid、Curve、Pendle），sUSDe和USDe作为抵押品运行正常，没有出现重大爆仓、平仓或流动性问题。

随着价格下跌，许多永续合约的价格低于其对应的现货市场价格，这为Ethena提供了从平仓永续合约头寸中获利的机会。

抛售中获利
 
Ethena的设计有一个常被低估的优势：在市场下跌时，Ethena处于交易的“正确”一方——做空永续合约并持有现货。在市场抛售期间，由于爆仓和期货市场普遍恐慌，永续合约价格相对于其对应的现货合约价格通常会折价。在之前的市场抛售中，这种折价曾超过5%，这次也不例外。

做空一个价格折价的永续合约会导致未实现盈亏增加，从而增加保证金抵押品，缓冲Ethena本已去杠杆的头寸。由于Ethena的系统会自动平仓永续合约，Ethena的仓位自然会从这些价差中获益，使协议处于市场更强的一方。

通过平仓价格下跌的永续合约，协议可以将这种折价作为已实现盈亏来获取，并可以使用这部分收益来造福sUSDe持有者。

例如，在抛售期间，币安的 ETH币本位合约的价格较现货市场低了5.8%。Ethena在这个合约上的空头头寸约为2亿美元，在折价达到峰值时，理论上的未实现盈亏超过1100万美元——如果全部头寸被平仓，这部分收益就可以转化为协议收益。

在Bybit和OKX等其他交易所，这种折价幅度并不明显，ETH合约的折价接近1%。三个交易所的BTC合约表现好于ETH，因为抛售主要集中在ETH合约，特别是币本位（反向）合约上。

 
永续合约与现货价差

币安的永续合约在所有交易所中折价幅度最大。
 
 
永续合约与现货市场最大价差（基点）

合约和资产之间的价差差异更突显了执行质量的重要性，Ethena的自动化执行确保能够利用这些价差。
在一周内，Ethena 550万美元协议收益中，超过50万美元归因于抓住永续合约与现货之间的价差以及平仓资金费率最低的合约，这为sUSDe的周APY增加了约50个基点。这部分已实现盈亏还为Ethena在周末经历的任何负资金费周期提供了额外的缓冲。
 
适应低资金费率
 
随着波动加剧以及交易所和资产之间表现的巨大差异，Ethena必须迅速应对永续合约市场中的任何结构性变化。上周，ETH合约的资金费率明显低于BTC，两者都低于年初的水平。

 

资金费率的结构性变化是Ethena开始调整支持USDe资产配置的信号。由于像USDS这样的高收益稳定币是合格的担保资产，因此有机会将更多担保资产转移到收益率高达8.75%的稳定币中，减少对表现不佳的永续合约的依赖。随着Ethena开始平仓ETH空头头寸，资金费率有所改善。

 
Ethena减持空头头寸，资金费率回升
 
过去一周，Ethena展示出对市场变化的快速反应能力，在低资金费率的情况下，将超过10亿美元的资金从BTC和ETH合约转移到稳定币中。

Ethena动态的资产配置方法体现在以下2月初与今天的担保资产对比中。USDe现在由近18亿美元的流动性稳定币担保，占担保资产的29%，其中一些稳定币的收益率高于永续合约的资金费率。只要这些永续合约表现不够好，Ethena就会继续配置到流动性稳定币，并优化支持USDe的资产。

 
总结
 
尽管经历了历史上最大规模的名义爆仓事件，USDe也再次证明了其稳定性，并顺利完成了赎回，并保持了与美元的挂钩。Ethena在市场抛售期间获利的能力进一步证明了做空永续合约的结构性设计优势，以及如何在市场下跌时使sUSDe持有者受益。

每一次压力测试都证明，USDe是加密领域最稳定的资产之一，Ethena也将继续努力赢得大家的信任。
 
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关于 Ethena

Ethena 是由项目团队 Ethena Labs 在以太坊区块链上推出并主打「Delta 中性」的去中心化稳定币协议，提供名为 USDe 的稳定币，它与 USDT、USDC 这些传统稳定币的运作机制不同，是通过抵押加密资产与空头合约仓位来实现价值的稳定币。Ethena 已经与特朗普家族的WLFI项目达成战略合作。

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